鋰電產業鏈是國內產業投資熱度較高的賽道之一。自2021年新能源汽車銷量大爆發，“熱”是整個行業的關鍵詞。從上游鋰礦，中游正極材料、電解液、隔膜等，再到下游鋰電池廠商，熱點賽道不斷涌現，整個產業鏈都在高速“擴產”。

數據來源：公司半年報每經資料圖劉紅梅制圖

新能源汽車銷量持續高增長，鋰電池產業鏈受益匪淺。新的趨勢之下，鋰電產業鏈上半年有著怎樣的業績表現？哪些細分賽道異軍突起？

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從整體來看，上游鋰源無疑是大贏家，營收、凈利潤雙雙高增長。以“鋰王”天齊鋰業為例，2022年上半年，其營收為142.96億元，同比增長508.05%；凈利潤為103.28億元，同比增長119倍。

與此同時，下游鋰電池廠商營收增長也較可觀，但凈利潤增長稍顯遜色。以“寧王”寧德時代為例，2022年上半年，其營收為1129.71億元，同比增長156.32%；凈利潤為81.68億元，同比增長82.17%。

上游：“咸魚大翻身”，鋰礦成大贏家

“咸魚大翻身”，可謂是上游鋰源廠商近一年來的真實寫照。2022年中報顯示，天齊鋰業（SZ002466，股價110.77元，市值1818億元）營收142.96億元，同比增長508.05%；凈利潤103.28億元，同比增長119倍，扣非后凈利潤同比增長479倍。

天齊鋰業中報相當靚麗，不過公司也經歷了漫長的低谷期。自2018年初至2020年底，碳酸鋰價格經歷了長達四年半的低谷期。2017年11月，電池級碳酸鋰價格一度錄得16.80萬元/噸的價格，此后價格一路走低，至2020年年底，價格跌至4萬元/噸。

而天齊鋰業，恰恰于2018年以35億美元價格收購SQM23.77%的股權。為此，天齊鋰業背上了沉重的債務，并尋求多方融資。2019年、2020年年報中，天齊鋰業資產負債率分別為80.88%、82.32%。

2021年開始，碳酸鋰價格持續回升，特別是2021年下半年，更是呈現指數級上漲。2021年6月，電池級碳酸鋰價格逼近9萬元/噸。2021年12月，價格越過20萬元/噸關口。春節期間，產業鏈中游爭相囤貨，電池級碳酸鋰價格再度暴漲，至2022年3月，直接突破50萬元/噸關口。此后電池級碳酸鋰價格持續維持在50萬元/噸高位。

伴隨著碳酸鋰價格上漲以及港股IPO，天齊鋰業負債狀況逐漸好轉。2021年年報中，其資產負債率降至58.90%，2022年中報又進一步降至45.55%。

碳酸鋰價格的暴漲，致使鋰電產業鏈利潤向上游轉移。鋰礦企業中報的普遍特征是，營收、凈利潤雙雙暴漲，而凈利潤增速更甚。

贛鋒鋰業（SZ002460，股價83.57元，市值1685億元）營收同比增長255.38%，凈利潤同比增長412.02%。鹽湖股份（SZ000792，股價27.12元，市值1473億元）、盛新鋰能（SZ002240，股價53.49元，市值463億元）、西藏礦業（SZ000762，股價49.04元，市值255億元）、雅化集團（SZ002497，股價28.63元，市值330億元）、永興材料（SZ002756，股價135.10元，市值560億元）同樣如此，凈利潤增速高于營收增速。

值得一提的是，在資本市場上，鋰礦企業也受到熱捧。比如，截至9月6日收盤，上述天齊鋰業、贛鋒鋰業等7家企業，當天的股價均出現較大幅度上漲，其中，盛新鋰能股價漲幅超過4%，而“鋰王”天齊鋰業，當天股價更是大漲5%。

相比鋰產業鏈，鈷產業鏈則顯得相對沉寂。鈷是三元正極材料（鎳鈷錳）原料，在三元電池高速發展時期，鈷的火熱程度比鋰更高。但隨著磷酸鐵鋰電池的崛起，資產市場對鈷產業鏈企業炒作熱情驟減。雖然三元電池也在高速增長，但風頭顯然不在這邊。

中報顯示，華友鈷業（SH603799，股價74.99元，市值1198億元）、寒銳鈷業（SZ300618，股價51.27元，市值159億元）、洛陽鉬業（SH603993，股價5.05元，市值1091億元）營收分別同比增長117.00%、37.34%和63.95%；凈利潤分別同比增長53.60%、-14.21%和8.19%。

記者注意到，截至9月6日收盤，華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業的股價均出現上揚，其中華友鈷業漲幅最大，為2.45%。

值得一提的是，2017年鋰電行情火熱之時，有“二鈷”“二鋰”之稱，“二鋰”是指天齊鋰業、贛鋒鋰業，“二鈷”便是華友鈷業和寒銳鈷業。

如今，華友鈷業已與寒銳鈷業拉開差距。2022年上半年，華友鈷業營收310.18億元，寒銳鈷業營收27.93億元。華友鈷業營收為寒銳鈷業十余倍。

洛陽鉬業則憑借位于剛果（金）TFM項目和KFM項目，在鈷資源領域異軍突起。不過，其中報中凈利潤增速僅為8.19%，或因上市公司一季度期貨套期保值出現大額負數影響。

中游：好風憑借力，磷酸鐵鋰正極快速崛起

好風憑借力。相比上游鋰礦企業，大部分中游鋰電材料企業凈利潤增速跟不上營收增速。但磷酸鐵鋰電池“風頭無兩”之際，磷酸鐵鋰正極材料企業也錄得較好業績表現。

磷酸鐵鋰正極龍頭企業當屬德方納米（SZ300769，股價313.30元，市值544億元），2022年中報顯示，上市公司營收75.57億元，同比增長492.89%；凈利潤12.80億元，同比增長847.44%。

2021年初以來，大量化工企業跨界磷酸鐵鋰正極，并規劃了規模龐大的產品，比如鈦白粉巨頭中核鈦白（SZ002145，股價8.18元，市值244億元）、龍佰集團（SZ002601，股價17.63元，市值421億元）。但從德方納米中報數據看，目前這些跨界廠商并未對其業務帶來沖擊。

促使德方納米業績大漲的，是磷酸鐵鋰正極“量價齊升”。根據中商產業研究院數據，2022年1~6月，磷酸鐵鋰電池累計產量123.21GWh，占總產量59.7%，累計同比增長226.8%。

價格方面，磷酸鐵鋰正極走勢與碳酸鋰類似。Wind數據顯示，2020年10月，德方納米磷酸鐵鋰正極價格一度跌至3.40萬元/噸，2021年年底漲至10萬元/噸，2022年2月價格攀升至14.10萬元/噸。

受磷酸鐵鋰正極漲價提振，德方納米毛利率也在提高。中報顯示，其毛利率為27.81%，同比增長6.15個百分點。

相比之下，三元正極上市公司雖然營收、凈利潤也在高速增長，但毛利率水平卻在下降。以三元正極兩大上市公司容百科技（SH688005，股價100.72元，市值454億元）、當升科技（SZ300073，股價77.82元，市值394億元）為代表，2021年中報中，容百科技、當升科技毛利率分別為14.40%、21.17%；2022年中報，兩家上市公司毛利率分別降至12.86%和17.75%。

對比磷酸鐵鋰正極龍頭和三元正極龍頭，前者受碳酸鋰漲價影響較小，毛利率水平仍在提高，而后者受碳酸鋰漲價影響較大，向下游傳導價格能力較弱，只能以自身毛利率水平下降來保持產品競爭力。

三元正極價格走勢也表明了這一點。Wind數據顯示，2020年底，三元811價格為17.55萬元/噸，至2022年2月，價格上漲至30萬元/噸左右。此間，碳酸鋰價格上漲超10倍，磷酸鐵鋰正極價格上漲超3倍，而三元811價格上漲甚至不到1倍。

其他鋰電材料方面，2021年的十倍股、電解液添加劑巨頭永太科技（SZ002326，股價28.55元，市值250億元）保持高速增長，營收同比增長67.85%，凈利潤同比增長417.95%。隔膜行業仍是恩捷股份（SZ002812，股價189.32元，市值1690億元）、星源材質（SZ300568，股價22.97元，市值294元）兩巨頭并立，這兩家上市公司在營收、凈利潤增速以及毛利率水平方面與同行其他上市公司拉開較大差距。

負極材料方面，三大巨頭營收、凈利潤表現不一。杉杉股份營收增速為8.30%，凈利潤增速卻高達118.65%。這是因為杉杉股份剝離了正極材料業務，正極材料業務自2021年9月1日起不再并表。另外，由于負極材料頭部客戶加速放量，負極出貨量大幅上升。因此，杉杉股份在營收增速較低的背景下，錄得凈利潤高速增長。

璞泰來營收、凈利潤增速基本一致，分別為75.76%和80.13%。相比之下，貝特瑞營收增速為142.47%，凈利潤增速僅為25.67%。可以看出，貝特瑞凈利潤增速與營收增速差距明顯。

下游：漲價承受者，誰為誰“打工”？

誰為誰“打工”？2022年上半年，鋰電產業鏈主線還是上游漲價向中下游傳導。2022年，新能源車整機廠可謂受夠了鋰電池的漲價，而鋰電池廠商更是有口難言，對上游碳酸鋰的漲價怨聲載道。

對于上游碳酸鋰十倍的漲幅，下游電池廠對整機廠的漲價是溫和的。寧德時代（SZ300750，股價455.20元，市值1.11萬億元）董事長曾毓群就曾在2022年一季度電話會議中表示，公司并非沒有產業鏈話語權，而是希望能維護產業健康穩定，不會把價錢加死你（下游），然后賺一筆錢就跑，所以公司提價是很溫和的，是為新能源汽車產業做長期貢獻的想法。

在2022年7月，曾毓群再度表示：“我們鋰的回收率達到了90%以上”。曾毓群強調，目前已探明的鋰資源儲量可以生產160TWh的鋰電池。隨著鋰資源勘探工作的進行，或許會有更多的發現。電池不同于石油，石油用了后就沒有了，電池里面絕大部分材料都可以循環利用。

“寧王”開撕，“鋰王”天齊鋰業也不甘示弱，其相關人士稱鋰回收理論上可以，在商業上還無法大規模回收再利用，并認為寧德時代的鋰回收率“實驗室應該能做到，但是商業上還沒見過”。

從中報數據看，天齊鋰業凈利潤增速遠超營收增速。而寧德時代凈利潤增速卻大幅低于營收增速。2022年上半年，寧德時代營收1129.71億元，同比增長156.32%；凈利潤81.68億元，同比增長82.17%。

對比可知，寧德時代營收是天齊鋰業約8倍，但天齊鋰業上半年賺了103.28億元，凈利潤較寧德時代還多了21.6億元。電池廠辛辛苦苦半年，很大程度上給上游鋰礦企業“打工”了。

鋰電池龍頭寧德時代尚且如此，其他廠商可想而知。孚能科技（SH688567，股價31.80元，市值341億元）上半年營收增速495.48%，凈利潤仍是負值；億緯鋰能（SZ300014，股價94.80元，市值1800億元）營收增速127.54%，凈利潤反而在負增長。

對比毛利率水平，天齊鋰業、贛鋒鋰業分別為80.13%、60.46%，而寧德時代、國軒高科（SZ002074，股價34.68元，市值617億元）、孚能科技、億緯鋰能毛利率分別為18.44%、13.85%、13.34%和14.64%。

顯然，未來鋰電產業鏈的利潤分配，大概還得看碳酸鋰價格走勢。