近年來，隨著“0熱量”“0脂肪”無糖食品走紅，作為最主要代糖原料的赤蘚糖醇被大眾熟知。

全球赤蘚糖醇產量龍頭企業，山東三元生物科技股份有限公司（下稱“三元生物” ，301206.SZ）發布2021年年度以及2022年第一季度財報顯示，2021年，公司實現了前所未有的營收業績，營收同比增長113.9%至16.75億元，各項數據皆呈現翻倍增長態勢。但到了2022年一季度，公司業績呈現增收不增利的情況，這究竟是為何？

在投資者關系活動中，三元生物給出凈利下滑的原因，除疫情防控期間，貨物運輸受到了一定程度的交通管控，國內部分客戶銷售漸緩，減少了對公司的赤蘚糖醇采購外；還有競爭對手在短時間內為獲取客戶，采取低價銷售經營策略，對供需市場價格造成影響。

面對一季度業績下滑，公司將采取怎樣的措施來應對？2022年，三元生物主營產品赤蘚糖醇，營收占總營收超過90%，公司將如何進行多元化發展，保持業績穩步上升？

資本市場上，三元生物自今年2月14日上市以來，其股價首日最高上漲至146元，其后震蕩走低，截至5月19日，收盤價67.58元/股，較首日最高點股價已腰斬。

三元生物股價走勢圖

數據來源：Wind

公司凈利下滑背后的三大因素

近年來，隨著公眾健康意識的不斷升級，一批主打健康理念的新品牌迅速崛起，尤其是“元氣森林”的火爆，致使代糖逐漸成為食品飲料賽道的重要標簽，而代糖飲料背后的甜味劑商家更是憑借赤蘚糖醇0熱量的唯一性迅速成為天然甜味劑中的新貴。

公開資料顯示，三元生物創立于2007年，是國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的廠商，2022年2月在創業板上市。公司主營業務為赤蘚糖醇產品的研發、生產和銷售，主產品是赤蘚糖醇、復配糖。

根據沙利文研究數據，2019年三元生物赤蘚糖醇產量占國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，占全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。2021年，三元生物赤蘚糖醇產量達8.5萬噸，其產品營收由2020年的6.17億元上升至15.67億元，同比增長154%。

年報顯示，2021年，三元生物實現營收16.75億元，同比增長113.9%；實現歸母凈利潤5.35億元，同比增長130.2%。

不過，需要關注的是，2022年第一季度，公司實現營收2.72億元，同比增長3.46%；歸母凈利潤為6276.59萬元，同比下降9.64%，其營收增速和凈利潤，與之前的高增長形成反差。

三元生物近10年業績表現

數據來源：Wind

對此，在投資者關系活動中，三元生物表示，業績下滑的原因有三點：疫情導致貨物運輸受到了一定程度的交通管控；公司競爭對手為在短時間內為獲取客戶，采取了低價銷售的經營策略，這對供需市場的價格造成了影響；受國內疫情影響，下游飲料市場客戶的需求放緩。綜合以上因素，公司一季度業績受到沖擊和影響。

開源證券表示，受疫情影響，公司產品需求較弱，同時競爭對手產能擴張，導致三元生物產品價格有所回落。隨著暑期旺季到來，短期公司銷售有望回暖。

從產品收入構成來看，截至2021年末，三元生物主要收入來源為赤蘚糖醇產品，營收由上一年6.17億元上升至15.67億元，占總營收比例也由79.88%上升為93.54%；同期，復配糖產品，營收由1.55億元上升至7424.32萬元，占總營收比例由20.12%下降為4.43%，公司主營業務單一，且集中在赤蘚糖醇。分地區來看，海外銷售營收為10.29億元，占總營收的61.45%，國內銷售營收為6.46億元，占總營收比為38.55%。

2021年三元生物主營結構圖

數據來源：Wind

關于產能單一問題，三元生物在投資者關系活動中表示，公司在憑借赤蘚糖醇產能優勢和產品質量方面的優勢，已經獲取多個大客戶，鞏固了公司的市場競爭地位，同時，公司將持續研發新品，不斷拓寬產品線豐富性。除赤蘚糖醇外，公司還密切跟蹤甜味劑行業發展前沿動態，在萊鮑迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味劑上已取得較為豐富的技術儲備。

申港證券研報表示，目前我國已對阿洛酮糖的使用進行申報，隨著越來越多國家地區獲批，阿洛酮糖市場將快速增長，前景廣闊。目前阿洛酮糖尚處于產業化前期，產銷量較低，三元生物于2022年4月公告將投資建設年產2萬噸阿洛酮糖項目，阿洛酮糖的生產有利于擴大公司業務領域，豐富產品結構，增強公司整體實力和盈利水平，為公司創造新的利潤增長點。

根據中國科學院大數據挖掘與知識管理重點實驗室發布的《2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告》，2010年，中國無糖飲料天然甜味劑添加占比僅為8.16%，到2020年已經升至29.41%。預計未來5年內，中國無糖飲料將從2021年度的137.9億元營收，到2025年增至227.4億元規模，天然甜味劑將伴隨無糖飲料進入增量市場。

行業競爭激烈帶來凈利減弱

隨著消費者對無糖食品及飲料等需求的日益增長，2021年赤蘚糖醇價格一度飆升至4萬元/噸，此后價格雖有所下降，但相較去年年初的價格仍有超50%的漲幅，這不僅推動了原有代糖賽道廠家開始擴充產能，也吸引了新商家的介入，赤蘚糖醇行業競爭逐漸激烈，價格戰也隨之而來。

事實上，早在2021年三元生物上市前，該公司就曾在招股書經營風險中提到，赤蘚糖醇行業景氣度持續提升，行業競爭趨于激烈，若公司不能夠通過產能擴大和技術升級來適應行業競爭發展態勢，其行業地位和市場份額將面臨著一定的風險。并舉例說明了同行業競爭對手保齡寶（002286.SZ）、華康股份（605077.SH）、金禾實業（002597.SZ），和公司的對比情況。

根據三元生物在投資者關系活動中的表述，競爭對手為在短時間內為獲取客戶，采取了低價銷售的經營策略，對供需市場的價格造成了影響。《投資者網》對比三元生物在2021年招股書披露的同行業競爭對手財報數據來看，2022年一季報中，三元生物歸母凈利潤同比下滑最為明顯，保齡寶綜合毛利率為對比企業中最低。

4家上市企業對比圖

通過上述4家企業對比發現，2022年一季度財報，增收不增利的企業為華康股份、三元生物。其中，三元生物歸母凈利潤同比下滑最為明顯，而保齡寶凈利潤增速遠高于營收增速。對此，保齡寶在投資者關系活動中表示，公司根據市場需求調高了產品銷售價格；通過強化管理和技術改造降本增效；通過套期保值控制大宗原材料采購成本，從而導致凈利潤增速快。

綜合銷售毛利率方面，2022年第一季度，三元生物綜合銷售毛利率呈現下滑趨勢最為明顯，保齡寶為對比企業中最低。在投資者關系活動中，投資者詢問保齡寶關于赤蘚糖醇的毛利率是否處于行業領先。保齡寶表示，自產的赤蘚糖醇毛利率與行業頭部的企業基本持平。2021年度，保齡寶的糖醇產品（赤蘚糖醇）營收為6.68億，占總營收比為24.17%，毛利率為28.67%。

從擴充產能來看，三元生物表示，公司“現有赤蘚糖醇年產量8.5萬噸，募投項目年產5萬噸赤蘚糖醇”已基本完成建設。華康股份在接受機構調研時也表示，公司“年產3萬噸高純度結晶赤蘚糖醇項目”于2021年5月正式開工建設，計劃于2022年5月份之前正式投產；保齡寶表示，公司“現有赤蘚糖醇產能在3萬噸，新增3萬噸項目正在建設中”；豐原藥業（000153.SZ）此前也曾公告擬“新建年產3萬噸赤蘚糖醇”項目。此外，諸城東曉生物科技有限公司、玉鋒集團等非上市公司也有投資新建赤蘚糖醇項目的計劃。

華安證券研報認為，預計未來幾年，赤蘚糖醇產量將繼續攀升，產能提升成為產業內公司角力的關鍵點。保齡寶表示，在未來赤蘚糖醇主要看這個市場的增量，如果都在搶存量市場，價格是會逐漸走低的。此外，大型客戶通常訂單需求具有單次數量大、緊急訂單多發等特征，未來在小規模廠家退出之后，市場將會成為大廠家競爭的格局，未來價格還是有走高的可能。

毋庸置疑，代糖賽道依舊火熱，隨著資本的加入，赤蘚糖醇生產企業紛紛加入擴張產能大軍，赤蘚糖醇行業競爭也日趨激烈，這意味著三元生物未來業績成長既有想象空間，也充滿挑戰。

在代糖行業，有業內人士稱，由于產品在下游的成本占比較低，客戶最看重的往往不是價格而會更多考慮品質和安全，同時，客戶的獲取也需要以資質和規模作為前提。且更大的規模也意味著更低的成本，企業的盈利能力也就更強。

未來三元生物能否保持自己的頭部優勢，實現高盈利可持續增長，《投資者網》將持續關注。