主攻中高端家居市場的曲美家居(603818.SH)高杠桿收購三年后，經營業績仍然承壓。

今年上半年，曲美家居實現營業收入25.13億元，同比增長超過四成，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)1.28億元，同比增長超過4倍。

單純從業績增速來看確實亮眼，然而，這與上年同期基數低有關。

實際上，早在2015年，曲美家居的凈利潤就超過億元，2017年更是達到2.46億元。但是，從2018年開始，凈利潤劇烈波動，先后有兩個年度出現虧損。其原因就在于一次高杠桿并購。

2018年，曲美家居耗資約41億元海外收購，使出渾身解數終于完成，但公司因此背上了沉重的債務包袱。

在經歷今年上半年高速增長之后，6月底，公司債務仍然有34.22億元。

高杠桿收購后遺癥

10年間，曲美家居在規模倍增之時，經營業績遠低于預期。

曲美家居成立于1993年4月，2015年4月通過闖關IPO在上海證券交易所掛牌上市。至今，曲美家居已經發展了28年。

近10年，曲美家居的經營業績整體上沒有發展。

半年報顯示，今年上半年，曲美家居實現營業收入25.13億元，同比增長42.97%，凈利潤為1.28億元，同比猛增410.60%。其實現的扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)為1.16億元，同比增長547.73%。

今年上半年的經營業績同比增速確實驚人。不過，從近10年的經營業績看，曲美家居仍然表現不佳。

2020年，曲美家居實現營業收入42.79億元，與上年持平，凈利潤為1.04億元，同比增長26.41%，扣非凈利潤為0.95億元，同比增長38.12%。

2011年，公司實現的營業收入、凈利潤分別為9.08億元、0.79億元，扣非凈利潤為0.86億元。

10年間，營業收入增長33.71億元，增長了2.71倍。凈利潤、扣非凈利潤分別增長0.25億元、0.09億元，凈利潤小幅增長，扣非凈利潤基本上沒有增長。

在這期間，曲美家居的總資產更是大幅倍增。2011年底，公司總資產為8.25億元，2020年底的總資產為76.82億元，較2011年底增長68.57億元，增長幅度為731.15%。

為何資產規模、營業收入大幅增長，而凈利潤、扣非凈利潤基本上沒有增長?這可能與高杠桿海外收購有關。

數據顯示，2012年至2014年，公司實現的凈利潤分別為0.88億元、1.14億元、1億元，呈現上升趨勢。2015年，曲美家居登陸A股市場，至2017年，凈利潤分別為1.17億元、1.85億元、2.46億元，業績表現為高速增長。

但是，在2018年，營業收入為28.92億元，同比增長37.88%，凈利潤、扣非凈利潤分別為-0.59億元、-0.35億元，均陷入虧損。

2019年，營業收入達到42.79億元，同比增長47.99%，凈利潤、扣非凈利潤分別為0.82億元、0.69億元，均實現了扭虧為盈。

導致曲美家居業績大幅波動的主要原因，就是2018年，公司聯合第三方耗資華泰紫金支付現金約40.63億元收購Ekornes。這次收購，市盈率高達40倍。今年7月，公司從華泰紫金手中收購剩余股權，從而全資持有Ekornes。

據披露，Ekornes是全球化的知名品牌，創立于1934年，總部位于挪威Ikornnes，1995年在奧斯陸證券交易所上市。經過多年資本運作和產品革新，其營銷體系兼顧全球化戰略視角和區域特色，在全球范圍內擁有數千萬用戶，旗下品牌擁有超過4000個銷售網點，幾乎涵蓋了世界主要家具市場。Ekornes公司旗下共有四大品牌。其中，Stressless主打舒適的沙發和高級的舒適躺椅等產品具有挪威傳承的基因，被譽為“全世界最舒服的椅子”，是全球舒適椅品類的銷售冠軍。

就是這一次收購，讓曲美家居承擔著巨大的經營壓力，導致經營業績下滑，反映給市場的就是高杠桿收購后遺癥。

上市后股價累跌超七成

杠桿海外收購，曲美家居還承擔著較大的財務壓力。

收購Ekornes，曲美家居產生商譽12.73億元，受匯率變化及分攤影響，截至今年6月底，賬面上的商譽余額為11.64億元。未來，如果Ekornes經營成果遠低于預期，存在商譽減值風險。

值得一提的是，收購Ekornes，曲美家居看中的就是其盈利能力。收購之前的2016年、2017年，Ekornes實現的凈利潤分別約為2.90億元、2.63億。

收購之后，Ekornes盈利能力有所下降。2018-2020年，Ekornes實現營業收入9.28億元、24.86億元、25.60億元，凈利潤0.87億元、2.28億元、2.82億元，尚未恢復到2016年的利潤水平。

為了應對業績頹勢，曲美家居發布股權激勵計劃。2019年2月13日，曲美家居推出限制性股權激勵計劃，擬向激勵對象授予415.40萬股限制性股票，約占本計劃草案公告時公司股本總額的0.85%。本次計劃激勵對象52人包括公司董事和高級管理人員、公司部分中層管理人員、公司核心技術(業務)骨干等。

計劃授予的限制性股票的解除限售考核年度為2019-2021年三個會計年度，以2018年公司國內主體營業收入及經營性凈利潤為基數，三年收入和利潤分別增長15%、30%、45%，每年分別同比增長15%、13%、8%。

從實際情況看，2018年的經營性凈利潤為虧損，2020年的營業收入與上年基本持平。據此來看，股權激勵的效果似乎沒有達到。

并購還帶來了債務問題。2017年底，曲美家居資產負債率僅為22.49%，2018年底猛升至77.73%。近幾年，隨著定增募資等完成，資產負債率有所下降，到今年6月底，仍然達到66.74%。

具體而言，截至今年二季度末，公司賬面貨幣資金7.79億元，短期借款2.36億元、一年內到期的非流動負債2.39億元、長期借款14.32億元、應付債券15.15億元，長短期債務合計為34.22億元。今年上半年，公司財務費用為1億元。

經營現金流方面，今年上半年，公司凈流入1.50億元，上年同期為2.15億元。

由此可見，曲美家居還存在Ekornes公司資產整合提升、財務壓力較大等問題。

值得一提的是，去年以來，作為曲美家居實際控制人，趙瑞海、趙瑞賓接連減持套現。

去年，趙瑞海、趙瑞賓為曲美家居引進戰略投資者張家港產業資本投資有限公司，后者也是以紓困名義進入，二人合計向其轉讓7.89%股權，交易價格為3.34億元。

此外，去年以來，趙氏兄弟還通過二級市場進行減持。目前，已經完成兩輪減持，套現數千萬元。

二級市場上，曲美家居的股價表現也不佳。2015年上市之初，其股價最高達81.27元/股，今年10月14日，后復權后，股價為19.46元/股，累計跌幅為76.06%。

是暫時性經營承壓，還是無崛起可能，曲美家居的未來，仍然備受關注。