光伏裝機規(guī)模“狂飆”之下，成為資本寵兒的光伏行業(yè)不斷上演“造富神話”，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)也順勢開啟資本之旅。
日前，江蘇中潤光能科技股份有限公司（下稱“中潤光能”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。公司預計募資40億元，發(fā)行不超過4001萬股，占發(fā)行后總股份的10%，用于年產(chǎn)8GW高效光伏電池（二期）和補充流動資金項目。
以此計算，中潤光能達到目標的估值為400億元，與其2022年最后一次引入外部投資者時的投前估值65億元相比，短短半年增逾5倍。
(資料圖)
中潤光能估值大增背后的重要推手，源自國內(nèi)外光伏需求高增長，帶動板塊企業(yè)業(yè)績“扶搖直上”。不過，當前圍繞光伏電池技術路線之爭此起彼伏，中潤光能重金押注的TOPCon技術路線被不少業(yè)內(nèi)玩家視為“過渡”技術。而過去的歷史證明，光伏產(chǎn)業(yè)格局往往會因技術的革新而出現(xiàn)顛覆性變化。
或因急于在技術迭代期占據(jù)市場一席之地，中潤光能新建電池項目未獲節(jié)能審查批復即開工建設，并已投產(chǎn)，存在被相關機關責令停止生產(chǎn)、停止使用等風險。
此外，依靠“明股實債”的形式大舉擴產(chǎn)、光伏電池價格下跌、關聯(lián)交易頻繁等事項，或也為其能否順利闖關增添不確定性。
業(yè)績波動明顯，光伏電池價格下跌
中潤光能主營業(yè)務為高效太陽能電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要客戶包括晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、阿特斯等組件廠商。截至2022年末，公司擁有電池片產(chǎn)能24GW，預計2023年末電池片產(chǎn)能規(guī)模將擴大至50GW。
據(jù)PV InfoLink統(tǒng)計，2022 年中潤光能電池片出貨量位居全球第四。排在其前列的企業(yè)通威股份、愛旭股份均已上市，2022年電池片產(chǎn)量分別為49.18GW、33.74GW；排在第三位的潤陽股份也在IPO行列當中，產(chǎn)量為21.36GW，均高于中潤光能同期產(chǎn)量14.28GW。
光伏電池處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游，在過去兩年光伏硅料價格高居不下、終端為維持利潤向上游施壓的背景下，未實現(xiàn)“一體化”布局的電池企業(yè)，利潤曾遭遇“兩頭擠壓”，以至于諸如愛旭股份這樣的電池片頭部企業(yè)也在2021年出現(xiàn)虧損。
中潤光能也面臨同樣的境遇。報告期內(nèi)，中潤光能電池片收入占主營收入比重均超過95%，產(chǎn)品結構部較為單一，意味著其在應對產(chǎn)業(yè)鏈價格波動方面存在不小的劣勢。
映射到公司的業(yè)績表現(xiàn)上，2020-2022年，公司分別實現(xiàn)營收25.33億元、50.89億元、125.52億元，歸母凈利潤分別為1.12億元、-1.92億元、8.3億元。
2021年，公司光伏電池平均單瓦價格為0.8元，同比增長21.2%，硅片成本為0.57元/W，同比增長54.5%；2021年電池平均價格同比增長24.33%至0.99元/W，硅片成本則同比增長26.1%至0.72元/W。
圖片來源：中潤光能招股書
對于業(yè)績變動，中潤光能稱，2021年受硅料價格階段性上漲帶動單晶硅片價格提升的影響，公司主營業(yè)務毛利率由12.56%下降至5.28%，減少7.28個百分點。2022年，受需求拉動影響，下游組件廠商開工率高位運行，電池片環(huán)節(jié)成本壓力向下游傳導順暢。公司大尺寸電池片供不應求，議價能力進一步增強，毛利企穩(wěn)回升。
但隨著硅料價格下跌，硅片、電池片等環(huán)節(jié)已出現(xiàn)大幅降價。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會5月25日發(fā)布數(shù)據(jù)，本周單晶致密料成交均價為12.8萬元，周環(huán)比降幅為10.3%，電池降本需求明顯，主流電池片報價跌至0.9-0.92元/W，環(huán)比下降6.19%。
另外值得注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈的“集體降價”之下，中潤光能的原材料及庫存商品也面臨減值的風險。截至2022年末，公司存貨賬面余額為10.38億元，其中原材料和庫存商品占比超8成，存貨跌價準備為1億元，存貨跌價損失較2021年增加近8000萬元。
圖片來源：中潤光能招股書
對此，中潤光能稱，公司存貨跌價損失金額較高，主要原因系受光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格波動影響，2022年末硅片和電池片市場價格下行，公司對存貨計提跌價準備。
技術路線存迭代風險，資產(chǎn)減值損失攀升
在“降本增效”的主旋律下，一面是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“價格戰(zhàn)”的全面打響，另一面則是龍頭企業(yè)爭相布局光伏電池技術，為下一輪“軍備競賽”搶占身位。
光伏電池轉(zhuǎn)換效率，是光伏技術迭代最關鍵的標尺。近年來，單晶PERC電池不斷蠶食多晶電池市場份額，市占率從2016年的10%一路殺到2021年的91.2%，且尺寸從158、166一路迭代至182、210。
盡管大尺寸PERC電池仍是市場主流，但隨著其量產(chǎn)效率日益逼近24.5%的理論極限，業(yè)內(nèi)開始探尋下一代電池技術。包括TOPCon、異質(zhì)結、ICB/TCB、鈣鈦礦等技術路線“百花齊放”，各大廠商的選擇也各有不同。
其中，電池片老大通威股份“多條腿”走路，在TOPCon、HJT、鈣鈦礦均有布局，其中TOPCon技術上已建成9GW TNC電池項目，HJT方面已建成GW級量產(chǎn)線。
潤陽股份同樣選擇擴張TOPCon產(chǎn)能的同時，加碼HJT產(chǎn)能。愛旭股份則自主研發(fā)ABC技術，已有6.5GW產(chǎn)能落地。
“一體化”組件廠商方面，晶科能源為TOPCon電池的堅定擁簇者，該公司公司2022年底已建成N型TOPCon電池產(chǎn)能超過35GW。晶澳科技預計2023年末TOCon產(chǎn)能達到40GW，同時建設異質(zhì)結技術的中試線。隆基綠能在3月披露將于鄂爾多斯建設30GW TOPCon電池產(chǎn)能，預計2023年8月投產(chǎn)，但該公司同時表示“有自己追求的終極路線，但當前該路線還未成熟。”
在光伏新一輪競跑中，產(chǎn)能規(guī)模是首先條件，但擴產(chǎn)的同時勢必將帶來高額的資本支出，若押錯技術路線，恐將對企業(yè)帶來沉重打擊。
從中潤光能的募資規(guī)劃來看，公司“押注”TOPCon技術路線，2023年1月中潤滁州一期 8GW TOPCon 電池項目已建成投產(chǎn)，擬使用20億元募集資金用于“年產(chǎn)8GW高效光伏電池項目（二期）”，項目投資總額為26.59億元。
近年來，因產(chǎn)線技術路線改造、對被替換閑置設備計提減值損失，中潤光能固定資產(chǎn)減值損失持續(xù)攀升。2020-2022年度分別為-12.76萬元、-1.38億元、-1.59億元。
“明股實債”擴建產(chǎn)能，未“獲批”投建項目
隨著新一輪擴產(chǎn)競賽開啟，企業(yè)亟需更多資金“彈藥”支持。但與同行相比，中潤光能融資渠道相對單一，且資產(chǎn)負債率偏高。
報告期各期末，公司資產(chǎn)負債率分別為 92.29%、95.56%和 79.38%，流動比率分別為 0.77、0.73 和 0.96；同期同行企業(yè)資產(chǎn)負債率均值分別為63.93%、71.1%、66.7%。
為推動相關項目建設，中潤光能采取明股實債、購買及租賃政府代建資產(chǎn)等形式。
所謂明股實債，通俗來講是指名義上為股權投資，但實際上是債權關系。根據(jù)最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定，“明股實債”不受法律保護，產(chǎn)生的股東身份存在法律瑕疵，因此“明股實債”也是上市審核中關注的要點之一，通常會要求公司做出清理。
據(jù)中潤光能披露，公司負責TOPCon電池項目建設公司中潤滁州即存在“明股實債”情形。
2022年8月，滁州市瑯琊區(qū)人民政府旗下國瑯新能以股權投資形式向中潤滁州出資2億元，投資期限為4年；2023年4月，雙方再度簽署協(xié)議，約定國瑯新能繼續(xù)向中潤滁州投資5億元，期限為4年。期間，國瑯新能享有協(xié)議約定的投資本金償還并加年化8%固定收益的權益。中潤光能并未就相關事項在風險提示中予以披露。
舉債擴張的同時，中潤光能的財務負擔持續(xù)增加。報告期內(nèi)，公司利息費用分別為0.61億元、0.78億元、0.95億元，2022年占公司凈利潤的比例為11.44%，主要為銀行借款、明股實債融資、購買及租賃政府代建資產(chǎn)等產(chǎn)生的利息費用。
而在急于加碼產(chǎn)能之下，中潤光能也存在“違規(guī)”行為。
據(jù)國家發(fā)改委修訂印發(fā)的《固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能審查辦法》，未按本辦法規(guī)定進行節(jié)能審查，或節(jié)能審查未通過的項目，建設單位不得開工建設，已經(jīng)建成的不得投入生產(chǎn)、使用。
據(jù)中潤光能披露，公司于今年1月投產(chǎn)的中潤滁州一期 8GW TOPCon 電池項目暫未取得省級節(jié)能審查機關出具的節(jié)能審查意見，存在被省級節(jié)能審查機關責令停止生產(chǎn)、停止使用、限期改造的可能性。公司IPO募投項目也暫未取得相關環(huán)評批復，存在無法按期實施的風險。
財經(jīng)網(wǎng)注意到，報告期內(nèi)，中潤光能及其子公司曾受到11項行政處罰，包括2020年在未取得排污許可證的前提下，配套建設廢水、廢氣等環(huán)保設施，被罰款28萬元；2022年未經(jīng)批準擅自開鑿水源井取水，被罰款5萬元。
關聯(lián)交易頻繁，實控人曾占用資金
截至招股書簽署日，龍大強、孟麗葉夫婦通過直接和間接控制公司56.64%股份，為公司實際控制人。其中，孟麗葉擁有美國永久居留權。
值得注意的是，中潤光能資金較為緊缺的情況下，中潤光能的實控人曾多次向公司拆借資金，且關聯(lián)交易較為頻繁。
比如，2020年-2022年，龍大強、孟麗葉夫婦及其控制關聯(lián)法人向公司拆借資金9.68億元、3.65億元、2.15億元。截至2021年末，實控人夫婦占用公司資金余額達5.11億元。
對此，中潤光能表示，主要系公司實際控制人統(tǒng)籌資金進行產(chǎn)業(yè)布局所致，其拆借路徑包括龍大強和孟麗葉夫婦拆借、控制之關聯(lián)法人拆借，上述拆借路徑均為實際控制人統(tǒng)籌安排，系實際控制人對發(fā)行人之資金拆借，其規(guī)范還款之資金亦主要來源于實際控制人。
上述關聯(lián)方向公司借款，所涉及的本金及參考市場融資利率計算的利息均足額償還，相關關聯(lián)方對公司不存在利益輸送，也未損害公司及其他股東利益。
但正如上文所說，中潤光能與國瑯新能約定“明股實債”方式融資利率為8%，中潤光能向?qū)嵖厝瞬鸪鲑Y金所收取的利率是否高于8%？公司并未披露其融資利率。
圖片來源：中潤光能招股書
不僅是是實控人頻繁向公司拆借資金，中潤光能與關聯(lián)方之間也有相對高頻的關聯(lián)交易。
報告期各期，中潤光能重大關聯(lián)采購、接受勞務的金額分別為1.07億元、1.26億元、0.84億元。其中包括，公司向蘇美達采購硅片、漿料及設備金額分別為0.78億元、0.66億元、0.25億元，該公司為公司重要子公司中輝光伏的股東。
同時，中潤光能還向蘇美達銷售電池、組件，金額分別為0.25億元、2.2億元、1.19億元。
中潤光能還向?qū)嵖厝说艿芸刂破髽I(yè)中倫光伏、中倫環(huán)保采購鋁邊框、污泥處理及化學品，以2021年為例，合計采購金額為3293.65萬元；2021-2022年，向副總經(jīng)理孟百順的配偶張丹丹控制企業(yè)鑫亦順采購包材，金額分別為1033.45萬元、3369.3萬元。
另外，在申報IPO前夕，中潤光能副總經(jīng)理提出離職。據(jù)披露，2023年3月胡慧明因個人原因離職，該高管于2022年6月入職公司，2022年領取薪酬145.26萬元。
