山航退市倒計時：小股東不滿國航開價，下一步博弈“老三板”？

文 | 新浪財經 劉麗麗

(資料圖片僅供參考)

山東航空5月5日發布公告稱，于5月4日收到深交所下發的《事先告知書》，公司股票可能被終止上市。因山航2021年、2022年經審計的期末凈資產均為負值，已觸發財務類強制退市情形，山東航空5月4日開始停牌，進入退市倒計時。

按照有關規定，下一步是等深交所公告終止上市決定之日起5個交易日后的次一交易日復牌，進入退市整理期，退市整理期的交易期限為15個交易日，公司股票將于退市整理期屆滿的次一交易日摘牌。

而五一假期前，*ST山航B已連續三個交易日（4月26日—28日）收盤價格跌幅偏離值累計超過12%。

中國國航收購山東航空控制權啟動至今已近一年時間，但仍波折不斷，而小股東的態度可能影響事件后續的走向。

一場以退市為目的的收購

按照之前公布的信息，如果此次收購完成，國航希望山航退市。

根據財報數據，2022年，山航營業收入77.19億元，同比下降38.33%，凈虧損69.07億元。2023年一季度，山航營業收入38.84億元，相當于2019年82%，凈虧損4.711億。截至2023年3月底，山航總資產307.7億元，總負債390.7億元，凈資產為負的82.97億元，資產負債率已經攀升至126.97%。

截至2022年3月21日，中國國航已取得山航集團的控制權，直接持有山東航空股份有限公司（以下簡稱“山航股份”）22.8%的股份、并通過山航集團間接持有山航股份42%的股份，合計持有64.8%的股份。

本來，此次要約收購有兩種可能。

一種是在收購有效期內最后一個交易日，若山航股份社會公眾持股比例低于25%，山航股份將不再具備上市條件，并自要約收購期限屆滿開始，一直停牌至深交所終止山航股份股票上市，且不設退市整理期，5個交易日內摘牌。之后，根據《證券法》規定，收購人將按照本次要約價格收購余股股東擬出售的余股。若股東人數仍超過200人，則山航股份將轉入全國中小企業股份轉讓系統進行股份轉讓。

還有一種是收購有效期內最后一個交易日山航股份社會公眾持股比例仍不低于25%，則山航股份仍將維持上市地位，要約收購依然有效，原預受申報有效。但若山航股份2022年度經審計的期末凈資產為負值，年報披露后將觸發財務類強制退市。

目前來看，國航未能拿到相應比例股份，收購山航已經進入第二種模式。但這兩種退市模式殊途同歸，最終都是轉入全國中小企業股份轉讓系統進行股份轉讓。也就是“老三板”，這里是退市ST股票的歸宿。

不過退市的流程還是比較復雜的。根據深交所《股票上市規則》，公司收到終止上市事先告知書后可以根據規定申請聽證，提出陳述和申辯。深交所上市委員會就是否終止公司股票上市事宜進行審議。深交所根據上市委員會的審核意見作出是否終止公司股票上市的決定。公司未在規定期限內提出聽證申請的，深交所上市委員會在陳述和申辯提交期限屆滿后15個交易日內，就是否終止公司股票上市事宜形成審核意見。深交所根據上市委員會的審核意見，作出是否終止股票上市的決定。

山航小股東一直很關注這次收購的具體安排，國航在上市公司交流平臺回應稱，“本次交易的主要目的是為山航集團及山航B提供資金支持，紓解其經營困境。若山航B能夠實現退市，則之后無需按照證券監管要求履行山航B的再融資審核程序，提高紓困資金的落地效率。”

之前國航及山東地方國資表示將對山航集團增資100億元，目前該增資已完成工商變更登記及交割。民航業內人士認為，“國航運營能力很強，股東注資到位后，對山航以后的經營會有很大幫助。”但100億元即使全部投入到山航股份中，填補資產窟窿之后也就剩下18億元了。

小股東響應者無幾 博弈繼續

國航方面還稱，“若今年山航B因相關指標不符合深交所上市規則規定而被強制退市，中小股東退出難度更大。借本次紓困背景，國航通過被動觸發全面要約亦是希望為中小股東提供一個合理的退出選擇權。”但從目前情況看，小股東們對此并不太買賬。

事實上，由于有流通股東，即許多散戶股東的存在，收購山航注定不那么容易。

國航公布的要約收購價格為2.62港元/股，山航停牌前的股價為3.36元/股。山航的一些小股東認為收購價格偏低，國航收購山航有資產評估故意壓低之嫌。

“2019年湖南國資收購紅土航空單機估值1.39億元、海航收購天津航空單機估值1.47億元、青島城投收購青島航空單機估值1.25億元、20年江蘇國資收購龍江航空單機估值1.57億元、無錫國資收購瑞麗航空估值3億元，請問國航以不足0.07億單機估值收購山航B股權的合理性？”多位山航小股東對國航提出質疑，“山航機隊營收國內排名第9，山航21年單機營收0.93億元，高于深航、東航；山航單機虧損0.14億元，少于東航、國航及海航，山航運營效率并不低于東航、國航等龍頭航司！ 國內上市航司單機估值約2億、市銷率約2倍。貴司按0.07倍市銷率和0.07億單機估值強行全面要約收購山航小股東權益，報價僅為行業公允價值的3.5%，行業整體復蘇在即，貴司以8.9億元總估值收購國內第九大航司，是否存在惡意侵占小股東權益？”

山航小股東“風物長宜放眼量03”曾撰文稱，山航為配合大股東收購，通過相較同行十倍計提的會計處理，減少凈資產四十多億，導致公司凈資產為負，戴帽，股價連續跌停，小股東損失慘重。“山東航空在租賃飛機及發動機總額114.85億的情況下，計提了48.87億的補償費。中國國航，使用權資產為1192億（主要為飛機及發動機租賃未有詳情），計提了63.7億的補償費。南方航空，總計1301億的飛機及發動機租賃，計提了48.2億。中國東航，總計1228億的飛機及發動機租賃，計提了72.7億。”

從小股東對此次收購的反應也能看出端倪。

國航披露的信息稱，公司向山航股份除公司、山航集團以外的其他股東所持有的股份發出全面要約，其中：持有山航股份0.20%未上市流通股份（內資股）的全體股東——山東華魯集團有限公司、魯銀投資集團股份有限公司、浪潮集團有限公司、青島振遠船舶修造有限公司已分別出具說明函，決定不在本次要約收購中出售其所持股份。

占山航股份總股本35.00%的上市流通股份（B股）數量為140，000，000 股。但截至2023年4月21日要約收購期限屆滿，最終只有25個賬戶，共計5，832股上市流通股份（B股）接受要約，在流通股中占比約為0.004%。從這個比例來看，小股東們對收購響應者寥寥無幾。

“B股大部分都是長期資金，流動性不高，山航跌了七八年，大部分投資者的成本挺高，新進的套利資金中也不乏高看山航價值的投資者”，一位山航小股東這樣表示。甚至小股東們還建群交流此次收購的話題，大部分人不同意交出手中的籌碼。他們認為，航空業景氣周期回歸是必然事件，與其折價賣出，不如繼續持有。

山航小股東“風物長宜放眼量03”認為，國航算盤打得太精。“按之前預想的提價要約，不僅山航去三板，后續吸并也會變得棘手。”

“三板吸收合并需要2/3散戶同意（國航和山航集團屬于關聯方需要回避）。假設散戶愿意賣出的價格按照3-15元算。若國航給出吸并換算價格10元，愿意3-10元心理價賣出的散戶如果超過2/3，方案通過，10-15元心理價的散戶被迫買單。如果是按之前預想，在B股期間給出提價要約，假設給出10元，那么3-10元心理價位的散戶賣出，剩下10-15元心理價位的散戶去三板。要想讓剩下散戶中2/3同意吸并方案，換算價格肯定進一步提升。因為在B股大家港幣額度有限，1.4億股流通股集中度不高，如果去三板剩下股份數量過少，相對集中度就會提升，不排除幾個大戶聯合起來持有超過剩下股份的1/3，那樣國航就被動了。”他認為，目前國航在B股要約收得越多，木桶理論中短板就越長，去了三板吸并或者增資換算價格就越高。

但“風物長宜放眼量03”也坦言以上推論有個關鍵前提條件，就是山航公司章程第八十二條說明∶涉及增加或減少注冊資本，公司分立、合并、解散、清算的，需要經過特別決議，由出席股東大會股東所持表決權2/3同意，如果召開股東大會表決，國航和山航集團均屬于關聯方，需要回避，也就是只剩散戶投票。

“民航業復蘇的景氣周期來了，山航只要業績達到每股一元，就不怕在三板股價沒有一美元”，上述人士表示，“在三板，散戶們要團結起來，一起爭取更高的價格。”