注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，改革后，新股發(fā)行價格、規(guī)模將主要通過市場化方式?jīng)Q定。

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相應(yīng)的變化已然到來。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，3月20日，北交所新股一諾威開啟申購，發(fā)行價格10.81元/股，申購上限為70.34萬股。此前不久，另一只北交所新股安達(dá)科技完成了詢價及申購。從兩只新股的詢價歷程來看，市場化機(jī)制已充分發(fā)揮作用。

分析人士指出，在全面注冊制下，A股各板塊將全面實(shí)行以詢價定價為主體、以直接定價為補(bǔ)充的定價機(jī)制，北交所新股詢價也有望常態(tài)化。

詢價發(fā)行常態(tài)化

北交所今年先后有兩只新股以詢價方式發(fā)行，分別是安達(dá)科技和一諾威。

3月16日晚，一諾威經(jīng)過網(wǎng)下詢價，最終發(fā)行價格確定為10.81元/股，為該公司此前披露的發(fā)行底價。

值得注意的是，本次詢價的整體認(rèn)購倍數(shù)不高，但是參與其中的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比較高。具體來看，參與詢價的投資者共有64家網(wǎng)下投資者管理的108個配售對象，其中有14家專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者管理的58個配售對象，機(jī)構(gòu)配售對象占比超半數(shù)。

同日，安達(dá)科技北交所IPO發(fā)行結(jié)果出爐。其中，網(wǎng)上共有8.34萬戶投資者有效申購，有效申購倍數(shù)為97.09倍，凍結(jié)資金約252億元，網(wǎng)上獲配比例為1.03%。

作為采取詢價定價方式發(fā)行的北交所新股，3月9日晚，安達(dá)科技向不特定合格投資者公開發(fā)行股票的網(wǎng)下詢價結(jié)果出爐，確定發(fā)行價格為13元/股。

實(shí)際上，北交所詢價發(fā)行并不鮮見。

記者了解到，在北交所發(fā)行與承銷管理細(xì)則中，明確規(guī)定了發(fā)行人可以自主選擇直接定價、詢價和競價等三種定價方式，合理確定發(fā)行價格。

區(qū)別于企業(yè)與主承銷商自主協(xié)商后直接定價的模式，已開通北交所交易權(quán)限、符合中證協(xié)規(guī)定條件并注冊的網(wǎng)下投資者均可參與企業(yè)公開發(fā)行詢價，促進(jìn)新股發(fā)行價的形成。

2022年9月14日，硅烷科技（838402.BJ）完成網(wǎng)下詢價，為北交所首只采用網(wǎng)下詢價方式確定發(fā)行價的新股。

隨著北交所發(fā)行制度實(shí)踐的不斷完善，此后多只新股開啟了網(wǎng)下詢價。

可以預(yù)見，北交所詢價發(fā)行會越來越趨向常態(tài)化。

博弈空間加大

分析人士指出，在全面注冊制下，A股各板塊將全面實(shí)行以詢價定價為主體、以直接定價為補(bǔ)充的定價機(jī)制。

2月17日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，自公布之日起施行。

《辦法》對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機(jī)制，平衡好發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)和投資者之間的利益，實(shí)現(xiàn)新股市場化發(fā)行。

從安達(dá)科技、一諾威近期的詢價情況可以看到，市場的調(diào)節(jié)機(jī)制正在發(fā)揮效果，北交所新股發(fā)行市場化改革走在正確的道路上。

其中，安達(dá)科技的詢價結(jié)果和發(fā)行定價主要體現(xiàn)出以下三方面的特征：

一是專業(yè)投資者積極參與。據(jù)悉，參與安達(dá)科技詢價的投資者共有275家網(wǎng)下投資者管理的296個配售對象。其中，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者共36個，包括西部利得、建信基金等公募基金，財達(dá)證券、興證資管等證券公司，上海正大資管、南京盛泉恒元等多家私募基金。

二是詢價結(jié)果體現(xiàn)了北交所新股公開發(fā)行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的基本原則。安達(dá)科技本次定價對應(yīng)發(fā)行后市盈率34倍，超出今年以來北交所市場新股公開發(fā)行的平均市盈率1倍。

三是發(fā)行定價讓利二級市場。在目前整體鋰電行業(yè)的周期背景下，參與安達(dá)科技詢價的投資者報價中位數(shù)為13.42元/股，加權(quán)平均數(shù)為13.89元/股。

根據(jù)全面注冊制下的北交所詢價新規(guī)，高報價剔除比例從不低于10%調(diào)整至不超過3%。

此舉可有效減少詢價對象抱團(tuán)壓價的風(fēng)險，有利于投資者之間充分博弈，形成更加合理、更具市場化的發(fā)行價格。

有接近此次發(fā)行人士表示，安達(dá)科技在詢價公告中，自主約定了按1%的比例剔除高報價，有效申報的最終入圍價格區(qū)間為13-17.5元/股，發(fā)揮了詢價新規(guī)的作用。

分析人士認(rèn)為，主承銷商及發(fā)行人將最終發(fā)行價格確定為13元/股，可有效平衡一、二級市場的各方利益，為二級市場預(yù)留空間，有利于股票上市后的市場表現(xiàn)。

底價發(fā)行制約市場化

在新股詢價常態(tài)化到來之際，北交所的底價發(fā)行制度受到更多關(guān)注。

據(jù)悉，設(shè)置發(fā)行底價為北交所特有制度，是保護(hù)原有股東利益的一種措施，初衷為保護(hù)老股東權(quán)益。

企業(yè)IPO發(fā)行承銷過程中出現(xiàn)“發(fā)行價格未在股東大會確定的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)或低于股東大會確定的發(fā)行底價”，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

由此可見，基于底價制度，詢價報價基本參考底價，詢價結(jié)果受到底價“束縛”，難以形成真正合理的定價。

如果定價不合理，破發(fā)便難以避免。

去年12月，北交所共有32只新股上市，其中上市首日破發(fā)的達(dá)到28只，占比87.5%。面對如此情形，多家企業(yè)紛紛下調(diào)發(fā)行底價，有的甚至直接將發(fā)行底價對齊每股凈資產(chǎn)。

“下調(diào)發(fā)行底價可以提高發(fā)行效率、降低發(fā)行風(fēng)險和破發(fā)概率，讓一級市場主動讓利于二級市場、吸引更多的資金打新。”北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南對記者表示。

但此舉亦有弊端，每股凈資產(chǎn)相當(dāng)于股票價格底線，底價下調(diào)至每股凈資產(chǎn)后，將會失去對發(fā)行價格的指導(dǎo)意義。

歸根結(jié)底，市場需要一個合理的發(fā)行定價，合理的發(fā)行定價離不開市場的選擇。

當(dāng)發(fā)行人在確定發(fā)行底價或價格區(qū)間時，保障發(fā)行底價或價格區(qū)間的合理性尤為重要。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，對于發(fā)行人確定發(fā)行底價或價格區(qū)間時應(yīng)注意的問題，北交所曾在2022年第4期發(fā)行上市審核動態(tài)中對發(fā)行人做出指導(dǎo)。

一是應(yīng)結(jié)合報告期后經(jīng)營實(shí)際和發(fā)展預(yù)期、上下游行業(yè)趨勢、行業(yè)整體估值變化等，統(tǒng)籌考慮掛牌期間交易情況、上市后限售比例，審慎確定發(fā)行底價或價格區(qū)間。

二是應(yīng)與保薦機(jī)構(gòu)、承銷商進(jìn)行充分溝通，結(jié)合中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見合理定價。

三是發(fā)行人在申報后可與北交所會員管理部及時溝通，論證說明發(fā)行底價或價格區(qū)間的合理性，做好后續(xù)發(fā)行上市整體規(guī)劃。

四是應(yīng)充分考慮后續(xù)價格調(diào)整需要，在股東會審議階段做好對董事會辦理本次發(fā)行具體事宜的授權(quán)安排，在保障股東權(quán)益的同時提高發(fā)行上市工作效率。

北交所近期兩例詢價發(fā)行也反映出，以詢價為主的定價機(jī)制已經(jīng)悄然到來，資本市場的參與者們將共同面臨全新的定價生態(tài)。