上周，倫鎳“脫韁”，兩日內暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所（LME）在上周二暫停交易，并取消了所有在倫敦時間8日凌晨0點或之后在場外交易和LME select電子交易系統執行的鎳交易。

“妖鎳瘋漲”的48小時里，究竟發生了什么？LME為什么要暫停鎳交易？此事后續還會如何演繹？就此，上海證券報記者專門連線采訪港交所前行政總裁、滴灌通創始人李小加。

避免“場子”運作失序

“我已經從港交所退休了，不在局中，并無內情。但由于市場傳聞太多，不利于大家理解LME的市場運作。我只能以一個旁觀者視角，回答一些問題，權當是科普。”李小加對記者說。

在執掌港交所期間，李小加主導了LME收購案，并推動LME進行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有評論認為，正是這一系列的改革，使得LME在市場失靈時能夠迅速反應，有效地控制了事態的發展。

李小加表示，LME暫停鎳交易并非在“拉偏架”，而是根據規則維護市場秩序。“神仙”斗法，有時會傷及“無辜”，交易所喊“停”，不是為了保護某大戶，而是為了避免“場子”運作失序。

“鎳價出現劇烈波動，實際上是多空大戶在價格上出現巨大分歧，同時市場流動性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易‘冷靜’一下，給交易者機會，在場外尋找折中方案。這雖不是常規標準動作，但它是交易所基本規則所授權的。交易所在此過程中并不是在決定誰贏多少、輸多少。”李小加說。

當前，“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進展。

3月15日，青山集團發布聲明稱，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。

基于此，LME認為出現進一步無序狀況的可能性或得到緩解，并將于3月16日恢復交易且引入“漲跌停板”的機制。

復盤“驚魂”48小時

上海證券報：倫鎳期貨交易價上周一盤中突破5萬美元，創歷史新高，上周二盤中又史上首次突破10萬美元，日內漲幅超過110%，兩個交易日累計漲幅接近250%。為何會出現“驚魂”48小時？

李小加：首先要了解期貨市場的基本運作。多方買入期貨合約，鎖定價格，要么因為需要現貨，要么看漲價格。空方賣出期貨合同，鎖定價格，要么因為有貨要賣，要么看跌價格。

如果空方有足夠量的貨，這個做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠遠超出能夠交割的實物量時，做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確，就能夠獲利；如果最后發現判斷是錯誤的，就要為其判斷和預測買單。

多空雙方在這件事情上的風險敞口是不一樣的，多方最壞的結局就是一堆貨砸手里了，得把所有的貨款都交上去。但是空方的風險敞口，理論上則可以是無限的，因此一般會謹慎持倉。

為什么呢？這主要是因為期貨交易實行保證金制度。在期貨交易中，期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價值的一定比率繳納保證金，用于結算和保證履約。

假如鎳價3萬美元/噸的時候，多空雙方各自建倉，按照20%的保證金比率，每噸需要各自交6000美元的初始保證金（Initial Margin）。當價格上漲時，空方則必須追加保證金（Variation Margin)。客戶保證金是經由LME的會員上交LME的。

與中國監管不一樣的是，LME不采用穿透式監管，允許其會員繳納凈額保證金（Netting)。LME會員也會為其優質客戶提供信用額度，相當于代繳保證金。這樣的制度保證了LME的市場效率，為市場參與者提供了充足的經濟利益動力。

但是，當市場價格波動極大時，向大戶追討保證金，不是沒有挑戰。因此，評估客戶信用、管控風險敞口，是LME會員的“必備功夫”。 LME這樣的路徑選擇，反映了LME是機構市場的本質，它因此只適合于“大戶”，并不適合普通投資者參與。

上海證券報：為什么鎳價會突然沖高，出現無序狀態呢？

李小加：這大概有兩個原因：外因與俄烏局勢有關，相關制裁措施引發鎳供應擔憂；內因則可能與LME的電子盤有關。

為了適應亞洲投資者的交易需求，LME在場內有喊價交易（Ring Trading)及場外交易之外，還推出了電子盤交易系統LME SELECT 。鑒于LME在倫敦時間段大宗現貨交易的特性，電子盤交易有可能產生的問題是：在市場大幅波動時，會產生單邊流動性挑戰，特別是在倫敦還沒開盤的時段。價格突然上漲，會員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度，又可能造成擠兌，進一步推高價格，惡性循環。

LME“拔網線”合理嗎？

LME沒有“拉偏架”

上海證券報：您多次提到LME是遵循“市場至上”的，參與者都是大戶，不需要保護，我們應如何理解LME此次出手“拔網線”，取消某些時段的交易？

李小加：在LME市場里“玩”的，要么是“大鱷”，要么是“中鱷”，還有很少一些“小鱷”，但“小鱷”也是“鱷”，也是經得起風浪的。因此，LME市場上的輸贏，只要是按規則出牌，輸贏大小，愿賭服輸，LME不會輕易去干預。

但如果場內的交易突然失序，波動過大，雖然大家都在規矩之中，但交易所作為一個市場管理者，就有權力做出非常規操作，包括暫停或取消交易等。現在又將啟動漲跌停板機制，這些都是保障市場秩序的有力舉措。

上海證券報：LME是一家有著140年歷史的老牌交易所，“拔網線”會否影響它的形象及吸引力？

李小加：LME出手干預肯定有人不高興。總有一方認為自己該賺的沒賺到，或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚，LME這樣做是正確的，是必要的。這次干預表面上看是兩個大戶受影響最大，其實不然。空方只是有個機會“喘了口氣”，但空倉還在，問題未解；多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”，即那些原本可能追討不到保證金的LME會員。現在有時間了，也有漲跌停板了，或許再不會出現無序擠兌的情況了。

正如前面說的，問題還未完全解決，開盤之后市場走向如何，尚難猜測，仍不能掉以輕心。LME采取的監管措施，為“馬”上了“繩套”，不會再看到“野馬脫韁”。

至于說為什么不早給馬拴上“韁繩”，我還是那句話，大戶市場的“馬”，應該讓它跑，總套著韁繩就跑不快。更為重要的是，在關鍵時刻你有辦法能套住“跑野的馬”。