受益于新能源汽車和儲(chǔ)能的快速發(fā)展，2021年，鋰電銅箔行業(yè)整體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的狀態(tài)，行業(yè)投資熱潮高漲，除龍電華鑫、嘉元科技等業(yè)內(nèi)公司接連宣布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃外，產(chǎn)業(yè)鏈公司IPO進(jìn)度也同步加快。

去年12月以來(lái)，銅冠銅箔順利登陸科創(chuàng)板，中一科技遞交注冊(cè)，日前，九江德福科技股份有限公司（下稱“德福科技”）創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)也已獲受理。

值得注意的是，上市進(jìn)程暫時(shí)落后的德?？萍?，業(yè)績(jī)波動(dòng)較為明顯，報(bào)告期內(nèi)，公司扣非后歸母凈利潤(rùn)曾出現(xiàn)負(fù)值。此外，德?？萍荚谫Y產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高同行，多項(xiàng)房屋資產(chǎn)、股權(quán)及專利被質(zhì)押的情況下，還存在管理層薪資遠(yuǎn)超同行、研發(fā)費(fèi)用率較低等問(wèn)題。

利潤(rùn)靠政府補(bǔ)助稅收優(yōu)惠，業(yè)績(jī)“含金量”不足

去年10月，因公司高管發(fā)布有關(guān)公司市值的不當(dāng)言論，鋰電銅箔生產(chǎn)商諾德股份曾收到上交所監(jiān)管函。從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)流傳出的截圖來(lái)看，該公司副總經(jīng)理陳郁弼在朋友圈中直言，“明年市值沒(méi)有500億，我切腹自盡”。

而隨著業(yè)績(jī)預(yù)告的披露，諾德股份以2021年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7142%至7699%的“成績(jī)”高居鋰電產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?cè)龇袷祝俣葘囯娿~箔這一市場(chǎng)領(lǐng)進(jìn)了投資者的視野。

高管“賣命”薦股及業(yè)績(jī)大幅預(yù)增的背后，折射出在寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能等電池企業(yè)開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)模式下，作為鋰電池細(xì)分賽道的鋰電銅箔行業(yè)正迎來(lái)業(yè)績(jī)高光時(shí)刻。

從德?？萍嫉臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)也可印證上述事實(shí)。2021年上半年，德福科技鋰電銅箔營(yíng)收占比從2020年的27.7%上升至43.4%，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.85億元，歸母凈利潤(rùn)2.03億元，均已超過(guò)2020年該公司全年的業(yè)績(jī)。

但除去2021年受益于整個(gè)行業(yè)的繁榮景象，報(bào)告期內(nèi)，德福科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算亮眼。

2018-2020年，德?？萍挤謩e實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.73億元、7.55億元、13.74億元；歸母凈利潤(rùn)0.59億元、0.19億元、0.21億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為18.92%、10.63%、10.75%。其中，2019年，該公司扣非后歸母凈利潤(rùn)虧損360.61萬(wàn)元。公司表示，主要因當(dāng)年國(guó)內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼大幅退坡等因素的影響，PCB終端產(chǎn)業(yè)及新能源汽車產(chǎn)業(yè)行情相對(duì)低迷。

此外，德福科技的上述業(yè)績(jī)，還離不開(kāi)政府補(bǔ)助與稅收返還的助力。

招股書(shū)顯示，2018-2021年上半年，德?？萍加?jì)入損益的政府補(bǔ)助金額分別為717.93萬(wàn)元、3031.86萬(wàn)元、2625.74萬(wàn)元和438.72萬(wàn)元，占公司當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例達(dá)到10.52%、201.68%、260.89%、1.52%。政府補(bǔ)助款項(xiàng)，也幾乎是德福科技非經(jīng)常損益的全部來(lái)源。

此外，因子公司德福新材享受西部大開(kāi)發(fā)企業(yè)稅收優(yōu)惠，按15%的優(yōu)惠稅率計(jì)繳企業(yè)所得稅，以及子公司德思光電享受的高新技術(shù)企業(yè)和小微企業(yè)稅收優(yōu)惠等，每年稅費(fèi)返還對(duì)德福科技而言也是一筆不小的利潤(rùn)。

報(bào)告期內(nèi)，上述稅收優(yōu)惠政策金額分別為701.77萬(wàn)元、295.04萬(wàn)元、460.07萬(wàn)元和 2557.7萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為10.28%、19.63%、45.71%和8.91%。

圖片來(lái)源：德福科技招股書(shū)

綜上來(lái)看，德福科技收到的稅費(fèi)返還和政府補(bǔ)助分別占當(dāng)期利潤(rùn)總額的20.8%、221.31%、306.6%、10.43%。除去2019-2020年因公司當(dāng)期自身業(yè)績(jī)低迷導(dǎo)致占比較高外，2021年上半年，稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助占其利潤(rùn)的比重也在一成以上。

負(fù)債高企，高管薪資遠(yuǎn)超同行

除業(yè)績(jī)表現(xiàn)不穩(wěn)定外，德?？萍寄壳耙泊嬖诓恍〉膫鶆?wù)壓力，這一點(diǎn)從其募投項(xiàng)目中可以窺見(jiàn)一二。

此次德福科技擬募集資金12億元，其中4億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占募資總額的三成以上。與之相比，日前已遞交IPO注冊(cè)申請(qǐng)的中一科技，擬募集資金7.15億元，其中2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；銅冠銅箔計(jì)劃募集資金11.97億元，其中3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

另外，從負(fù)債情況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，德?？萍嫉馁Y產(chǎn)負(fù)債率分別為60.95%、75.57%、72.39%和58.65%，而同期同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為53.38%、51.62%、46.32%和44.88%。

圖片來(lái)源：德?？萍颊泄蓵?shū)

或許因資金壓力較大且融資渠道受限，德?？萍嫉耐獠咳谫Y主要依靠銀行信貸籌措資金，招股書(shū)顯示，公司多項(xiàng)資產(chǎn)、專利已被質(zhì)押。

截至2021年前三季度末，德?？萍技捌渥庸緭碛械? 項(xiàng)發(fā)明專利、78 項(xiàng)實(shí)用新型專利存在質(zhì)押；公司及其子公司共計(jì)13.71萬(wàn)平方米房屋建筑物存在抵押，同時(shí)還存在3.81萬(wàn)平方米土地使用權(quán)存在抵押；公司持有與白銀有色合資設(shè)立的子公司德福新材51%股權(quán)存在質(zhì)押；公司及其子公司擁有的2項(xiàng)在建房屋以及部分機(jī)器設(shè)備存在抵押。

德?？萍急硎?，上述資產(chǎn)抵押及質(zhì)押共涉及9筆借款，均為公司在與銀行辦理貸款業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)銀行要求為債權(quán)提供的增信措施。截至2021年9月30日，擔(dān)保的債權(quán)最高額度合計(jì)為15.73億元，公司實(shí)際尚未償還的債權(quán)余額為12.14億元。截至2021年上半年末，德?？萍純糍Y產(chǎn)合計(jì)為19.16億元，債務(wù)壓力可見(jiàn)一斑。

圖片來(lái)源：德福科技招股書(shū)

此外，巨額債務(wù)產(chǎn)生的高昂利息也在不斷吞噬德?？萍嫉睦麧?rùn)水平。

報(bào)告期內(nèi)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.15億元、0.25億元、0.69億元、0.5億元，其中利息支出分別為503.14萬(wàn)元、1243.87萬(wàn)元、4971.24萬(wàn)元、3368.61萬(wàn)元。2019年-2020年期間，德福科技的利息保障倍數(shù)（企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用之比）下降至1倍左右，或讓公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)更加艱難。

值得注意的是，增收不增利以及高額的債務(wù)壓力下，德福科技的高管薪酬卻遠(yuǎn)在同行企業(yè)之上。

報(bào)告期內(nèi)，公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員薪酬總額合計(jì)分別為1220.02萬(wàn)元、1093.04萬(wàn)元、1123.26萬(wàn)元、710.89萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比重分別為17.88%、72.71%、111.61%、2.48%。2020年，公司董事長(zhǎng)馬科、董事馬德福的稅前薪酬分別為241.34萬(wàn)元、239.93萬(wàn)元，招股書(shū)披露，馬科及馬德福為叔侄關(guān)系。

圖片來(lái)源：德?？萍颊泄蓵?shū)

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2018-2021年上半年，同行企業(yè)銅冠銅箔的董監(jiān)高及核心技術(shù)人員薪酬總額分別為278.68萬(wàn)元、278.76萬(wàn)元、334.61萬(wàn)元、72.3萬(wàn)元，占利潤(rùn)的比重分別為1.03%、2.44%、3.93%、0.35%；同期中一科技高管薪酬分別為217.87萬(wàn)元、237.82萬(wàn)元、270.15萬(wàn)元、141.98萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額比重分別為2.93%、5.43%、1.93%、0.65%。

一方面公司資金壓力高居不下，需要通過(guò)抵押資產(chǎn)維持運(yùn)營(yíng)，另一方面，高管薪酬卻遠(yuǎn)超同行，這難免引人側(cè)目。

而與董事長(zhǎng)薪酬在業(yè)內(nèi)“一枝獨(dú)秀”形成對(duì)比的是，德?？萍佳邪l(fā)費(fèi)用占比卻低于同行企業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，德福科技研發(fā)費(fèi)用率為2.22%、2.86%、2.4%、1.57%，同行企業(yè)均值分別為2.78%、3.16%、3.84%、3.16%。

高性能產(chǎn)品不占優(yōu)勢(shì)，存產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)

目前，電子銅箔生產(chǎn)企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域可分為電子電路銅箔和鋰電銅箔，分別用于PCB和各類鋰電池的制造。其中，鋰電銅箔為鋰電池負(fù)極的關(guān)鍵材料之一。華安證券分析稱，鋰電銅箔在鋰電池電芯材料中的成本占比達(dá)到5%-8%，是動(dòng)力電池企業(yè)供應(yīng)鏈布局中的重要一環(huán)。

從技術(shù)角度來(lái)講，更薄的鋰電銅箔意味著更小的電阻，因此電池的能量密度等性能也將得到提升。同時(shí)，伴隨著銅價(jià)的上漲，更加輕薄的鋰電銅箔也能有效降低原材料成本。在此背景下，超薄和極薄鋰電銅箔的市場(chǎng)滲透率不斷提升。

當(dāng)前，6μm鋰電銅箔在高端鋰電銅箔商用市場(chǎng)已經(jīng)成為主流應(yīng)用，寧德時(shí)代等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)逐步開(kāi)始批量應(yīng)用 4.5μm 銅箔，并有可能在未來(lái)成為主流產(chǎn)品。

但從產(chǎn)品布局來(lái)看，2015年才開(kāi)始導(dǎo)入8μm鋰電銅箔產(chǎn)品的德?？萍?，在高性能產(chǎn)品產(chǎn)能方面不占優(yōu)勢(shì)。

公開(kāi)資料顯示，目前嘉元科技4.5μm極薄銅箔已實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，諾德股份也開(kāi)始批量生產(chǎn)和交付 4.5μm、4μm極薄銅箔。而德福科技4.5μm鋰電銅箔的量產(chǎn)銷售方面還需經(jīng)歷一定的大客戶導(dǎo)入周期。

另一方面，基于下游市場(chǎng)強(qiáng)勁的需求，國(guó)內(nèi)的銅箔玩家都已經(jīng)開(kāi)啟了鋰電銅箔的擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)賽，產(chǎn)能消化問(wèn)題也需打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

據(jù)德?？萍寄假Y規(guī)劃，公司擬投入募集資金6.5億元用于2.8萬(wàn)噸高檔電解銅箔項(xiàng)目，該項(xiàng)目投資總額為13億元，目前一期項(xiàng)目已建設(shè)完成，項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)建成后，公司產(chǎn)能將提升至 6.3萬(wàn)噸/年。

與之相比，各大龍頭擴(kuò)產(chǎn)幅度則遠(yuǎn)超預(yù)期。

2021年11月，海亮股份公告稱，計(jì)劃投建年產(chǎn)15萬(wàn)噸高性能銅箔材料項(xiàng)目，包括12萬(wàn)噸鋰電銅箔和3萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)銅箔。項(xiàng)目投資額89億元，包括69億元固定資產(chǎn)投資和20億元流動(dòng)資金。

2022年1月17日，諾德股份公告稱，擬建設(shè)10萬(wàn)噸銅箔材料新生產(chǎn)基地，項(xiàng)目注冊(cè)資本為35億元。全部建成達(dá)產(chǎn)后，可年產(chǎn)10萬(wàn)噸高端鋰電銅箔及5G高頻高速電路板用標(biāo)準(zhǔn)銅箔項(xiàng)目、20萬(wàn)噸銅基材料。

2022年2月8日，嘉元科技則披露，將與寧德時(shí)代合資擴(kuò)建10萬(wàn)噸銅箔產(chǎn)能，雙方約定合資公司生產(chǎn)的全部產(chǎn)品應(yīng)優(yōu)先向?qū)幍聲r(shí)代供應(yīng)，即寧德時(shí)代已提前“鎖定”該公司10萬(wàn)噸銅箔產(chǎn)能。

此外，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司也欲借力資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。繼銅陵有色也將控股子公司銅冠銅箔“送上”創(chuàng)業(yè)板后，2月22日，江西銅業(yè)也發(fā)布公告稱，公司啟動(dòng)分拆控股子公司江銅銅箔上市的前期籌備工作。

中信證券在研報(bào)中指出，由于大量鋰電銅箔企業(yè)啟動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張以及傳統(tǒng)銅企“跨界”參與銅箔行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)2023年鋰電銅箔產(chǎn)能將迎來(lái)躍升，達(dá)到91萬(wàn)噸，導(dǎo)致全球鋰電銅箔產(chǎn)能過(guò)剩達(dá)到14.5萬(wàn)噸，行業(yè)供需格局走向?qū)捤伞?/p>

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著各大廠商產(chǎn)能逐步釋放，目前供應(yīng)偏緊的銅箔產(chǎn)業(yè)或面臨供過(guò)于求的風(fēng)險(xiǎn)，德?？萍济媾R的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑼郊觿　?/p>